百元股高成长神话破灭

一个值得思考的问题是，在高价发行的游戏规则下，谁是利益的获得者？

仍以海普瑞为例，以148元/股发行，自2010年5月公司上市后，其股价超过这一发行价格的时间屈指可数，长期处于破发状态，且在业绩下滑后股价严重跌破发行价。在这样的状态下，一方面，二级市场的投资者几乎是全军覆没，想从中获取收益难于登天；另一方面，通过在上市之前对公司进行合法的包装，制造出靓丽报表并以高成长性向公众推介，海普瑞的保荐人、承销商以及海普瑞自身获取了惊人的利益。

一个简单的逻辑

中小板和创业板，给投资者的印象是其高成长性及高市盈率。这些公司在上市之初，往往被市场冠以具有很高的成长性、很强的盈利能力，从而在一、二级市场上的“聚光灯”下大放异彩。那么，究竟这些高成长性的公司能否经受得住市场的考验呢？

一个简单的逻辑是，如果公司的高成长性、高盈利能力能够在未来得到体现，那么发行时的高市盈率往往也能够得到市场的认可，高股价将会逐渐被市场消化，高股价也将得到持续，反之，公司的股价将持续低迷，甚至陷入破发的难堪局面。

我们发现，以截止到4月19日收盘价超出一百元的11只股票为例，部分百元股如海普瑞、国民技术、沃森生物、碧水源等自发行以来就已经连续陷入调整态势，股价不能得到有力的支撑。高成长性不能得到延续，股价未见起色，这里有公司经营层面的问题，也有市场投资者认可的问题，还有新股发行机制存在的问题。

公司名称及股票代码 2011年4月15日收盘价（元） 上市发行价（元） 发行市盈率

洋河股份（002304） 209.00 148.00 36.36

贵州茅台（600519） 172.38 31.39 23.93

杰瑞股份(002353)（002353） 134.45 59.50 81.78

汇川技术（300124） 132.51 60.00 36.36

科伦药业(002422)（002422） 127.86 83.36 48.16

万邦达 （300055） 119.50 65.69 71.40

汤臣倍健（300146） 111.20 110.00 115.29

海普瑞 （002399） 128.35 148.00 73.27

国民技术（300077） 110.72 87.50 98.33

沃森生物（300142） 101.90 95.00 133.80

东方园林(002310)（002310） 98.35 58.60 50.96

碧水源 （300070） 101.46 69.00 94.52

以上表中的截止到4月15日沪深11只“百元股”为例，汤臣倍健、海普瑞、国民技术、沃森生物、碧水源在上市时期都曾经被戴上了高速成长的帽子。具体来看，汤臣倍健、沃森生物的发行市盈率高达百倍以上，此后上市后即遭到市场遗弃，股价持续走低；海普瑞以148元的发行价创出A股发行价新高，而第二天，更是创出了188元的新高，当时有投资者抛出言论认为，188元的价格，就相当于中国石油当年四十几块的历史最高一样，永远也别想得到翻身；国民技术也不例外，被推高到183以后，一路下调，跌破百元并非难事；碧水源的走势则显得更为“惨状”，上市第一天高达120%的涨幅，登上当时A股的“股王”，此后则屡次跌破百元。

随着2011年年报及一季度报的陆续出炉，这些高价股一路走低的背后原因也陆续浮出水面。上市之初的高成长性的吹捧也受到了投资者的质疑。

海普瑞：你拿什么高成长？

海普瑞上市前四年的经营数据显示，2006至2009年的营业收入分别为2.78、2.99、4.35、22.25亿元，复合增长率100%；2006-2009年净利润分别是0.48、0.68、1.61、8.09亿元，复合增长率高达156%，然而海普瑞将这一高成长性在今年的4月19日被自己打破，一季度业绩下降近四成，而且预告，公司2011年1-6月净利润比上年同期下降幅度为30%-50%。

公司对这一业绩变化的解释为：报告期内平均销售价格较去年同期下降所致。国信证券分析师贺平鸽认为，业绩下滑主要是两个原因，一是本期计入营业成本的是10年采购的肝素粗品、价格处在高位；二是下游肝素纳价格有所下滑。公司的毛利率大幅下滑14.65%至28.94%。

海普瑞的主要产品肝素钠原料药99%以上供应海外市场，客户遍布全球，包括世界知名的跨国医药企业，为全球最大的肝素钠原料药供应商，也是肝素原料药细分市场上的龙头老大。而对于这个龙头老大未来的成长性，在众多分析师看来，未来的公司的成长性将受到较大的挑战。

上海证券分析师赵冰认为，虽然肝素类药物有着广泛的市场用途和确切的临床疗效，且预计未来使用量仍将继续稳定增长，但是国内的市场竞争也日趋激烈。我国目前已经至少有四家肝素原料药厂商获得了FDA认证。从肝素钠的毛利率看，千红制药(002550)2010年仅为17.21%，远低于海普瑞42.09%的毛利率。他认为，公司产品主要供货欧美出口市场是海普瑞毛利率高的主要原因，但是这从长远看，竞争的加剧，海普瑞的高毛利很难维持。

事实上，海普瑞下游客户的高集中度，也将公司的产品议价能力大打折扣。在海普瑞上市的前三年中，前三大客户销售额占据了主营业务收入的85%以上。正如赵冰所说，一旦市场竞争加剧，高毛利是很难维持的。

国信证券分析师张平鸽则认为，海普瑞募投新产能延迟至2012年下半年才能释放，将陡增2011-2012年的业绩压力。而在此前，他认为2010年业绩的增长主要源于销售均价的上升，2011-2013年业绩将主要由销量的大幅增长来推动。产品价格的下滑虽然已在预期之中，但是IPO扩产项目的投产预计要到2012年7月才投产，远低于预期。对于2011年的产能无法释放，价格的下滑，他预计2011年净利润将下滑20%，并下调投资评级至“回避”。

在上下游产业链均面临较大变化的市场格局下，海普瑞的高成长性不再也就不难理解，第一高价发行股上市后的“狼狈”走势也似乎找到了最根本的缘由。

碧水源：成长迟钝的跌跌撞撞

碧水源上市之后跌跌撞撞，一路从175.58元的最高价跌到77.01的谷底，后经反复折腾好不容易回到140.48元。眼瞅着已经到攀上上市第一天的价格，却又遭受唾弃。到作者截稿，已经跌破了一百元的股价。

碧水源从上市之日起，因其“背景显赫”的原因受到市场关注。而其MBR污水处理市场的成长性则是最大的亮点。国内的MBR市场集中度较高，公司在大中型项目上的市场份额达到60%，主要的竞争对手是像GE、西门子等跨国企业集团。当时上市时，券商分析师认为，碧水源作为一家本土的企业，产品和服务的成本较低、贴近市场，同时又掌握了核心技术，与这些国外企业相比有着明显的优势。从上市后碧水源公布的业绩来看，成长性似乎显得还可以。污水处理整体解决方案收入4.71亿元，同比增长50%，毛利率48.9%，与去年同期持平；2010年实现营业收入5.00亿元，同比增长59.61%；净利润1.76亿元，同比增长65.09%。但是，二级市场并不对其买单。这说明，公司的业绩略显迟钝，相对于其发行时的94.52倍的市盈率以及随后二级市场持续较高的市盈率，高股价已经透支了其成长性，已经不符合市场对于百元股的高成长性期待。

对于碧水源2010年的业绩，平安证券研究员认为，1.76亿元的实际业绩略低于预期，主要原因是产能的限制以及订单的确认速度低于预期。国泰君安研究员王威认为，虽然十二五期间污水处理行业仍将高速增长，但是公司的股价已反映了一定成长性，给予了“谨慎推荐评级”。

同样面临成长迟钝的还有国民技术。

国民技术作为国内IC第一股，在2011年实现50.77和51.37%的营业收入和净利润增长，业绩公布后，股价持续走低，到作者截稿，股价徘徊在103元附近，百元关口近在咫尺。

市场对于移动支付未来强大的市场空间而对国民技术另眼相看，但是目前，据国民技术内部不愿透露姓名人士指出，公司主要产品之一的手机支付卡的第三代通信标准已经被别的公司抢先申请了专利，因此公司的产品技术上实现要落后其他公司，产品利润因此大幅下挫也是理所当然的。

对于2011年的这一业绩，国信证券分析师认为，1.63元的摊薄每股收益明显低于市场的一致预期（1.84元）以及早起的2.03元的早期乐观预期。这一业绩差异主要源自2010年下半年公司中国移动移动支付战略的调整。公司移动支付芯片及其整体解决方案收入占比从2010年上半年的32.61%（1.25亿元）下降至下半年的16.27%（0.52亿元），2011年该业务仍将面临很大的不确定性。公司主要的风险来自移动支付、CMMB等标准、政策的进展，2011-2012将是其业务发展的关键时间窗口。

汤臣倍健：如何消化百倍市盈率

汤臣倍健是中国膳食营养补充剂行业非直销领域领先企业，拥有行业非直销领域庞大的销售网络和连锁网络，拥有国家药监局营养补充和保健食品批文数量排名第三，仅次于安利和同仁堂；拥有行业内强势的渠道性品牌，是目前我国民族品牌中较少具备与外资品牌相竞争相抗衡条件的企业之一。相比较其他的膳食类公司，汤臣倍健在品牌宣传上采用大牌明星如姚明等，是塑造企业形象的一大题材。

对于汤臣倍健的成长性，似乎基本上符合了券商的预期。2010年实现营业收入3.46亿元，同比增长68.58%；实现净利润9211万元，同比增长76.54%，兴业证券认为这一业绩符合之前的预期，长江证券(000783)甚至给予了略超过预期的评价。

既然业绩符合预期，又体现出了良好的成长性，缘何股价自上市后就“喋喋不休”，甚至在近期还跌破了发行价，良好的业绩公布后股价也未见有起色。关键还在于发行价实在太高了，已经透支了企业未来的成长，股价显得有些“消化不良”。

汤臣倍健于2010年12月15日上市，发行价110元，摊薄市盈率高达115.29倍。为一探汤臣倍健这一发行价究竟是否偏高，记者查看了当时各大券商给出的申购建议。申银万国对其申购建议是：网下申购不建议过分追高汤臣倍健；网上申购结合相对中签概率、基本面及收益率，汤臣倍健申购次序也是位于同期上市的香雪制药之后，并认为其合理申购价格应该在93-106之间。

同样的情况也出现在了百元股沃森生物上。相比汤臣倍健，机构对沃森生物的关注程度似乎更高，据本刊记者的不完全统计，沃森生物年报披露后，共有六家机构对其进行了年报点评，其中不乏中金这样的大牌券商，每股收益同比增长102.3%，基本符合预期，这是中金对沃森生物2010年业绩的评价。沃森生物的年报公布后，在3月29号出现了跌停的现象，可见成长性对于百元沃森生物略显不足，而造成这一现象更深层次的原因则要归因于高达133倍的市盈率，严重透支股价，令投资者望而生畏，只能选择撤离。

左右逢源的“机构投资者”

众多百元股在上市初，由于所处行业及高成长性，备受机构投资者的追捧，股价经过上市之初的疯狂后，在慢慢回归理性价值的同时，机构的看法各不相同。

以海普瑞为例，2010年年报中公布的十大流通股股东中，易方达旗下三只基金都对海普瑞进行了不同程度的减持，直至2011年一季度季报公布，这三只基金已经完全消失在了前十大股东名目。一季报公布后，嘉实持股43.17万股，成为第一大流通股股东，但是实际上，该基金也在第一季度减持了2.7万股。

而沃森生物则令各大机构陷入了被套的局面。在2010年年报中披露的前十大流通股股东中，机构占据了九个席位，公募、私募、券商自营均持有沃森生物。不知道这些机构是出于对公司前景的看好，还是之前在新股申购时就已经介入并未抽身，沃森生物自上市后的表现，估计也令这些机构“头疼”。

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