市场化定价如何推进业界畅谈新股发行制度改革

近日，中国证监会就《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》公开向社会征求意见，这标志着新一轮的新股发行体制改革即将启动。就新股发行体制改革方案，本报记者昨天采访了易方达基金公司总裁叶俊英、博时基金管理公司总裁肖风、平安证券总裁薛荣年、中金公司董事总经理丁玮、国信证券总裁胡继之等业内人士，请他们就改革方案中的亮点、新股发行定价如何进一步市场化等问题发表了看法。

叶俊英 证券业协会应发挥更大作用

针对正在征求意见的新股发行体制改革方案，易方达基金公司总裁叶俊英在接受记者采访时表示，该方案在总结以往经验的基础上，就目前市场中存在的问题提出了具有较强针对性和操作性改革措施，在坚持市场化取向的同时，充分考虑到了和谐社会的特点，兼顾了公平和效率原则，保护了中小投资者利益。

在网下申购量的控制上，叶俊英建议，作为行业自律组织的中国证券业协会可以发挥更加重要的作用，对机构行为进行必要的监控和指导。如果发现有的机构行为与规定不一致，可以采取公开披露、或暂停一段时间资格等措施加以处罚，从而使询价、申购环节之间形成良性循环。

对于新股发行方案正式实施后即安排新股发行的计划，叶俊英表示了支持。他认为，市场的融资功能肯定要恢复，而选择目前作为重启IPO的时机非常好。但他也建议，我国证券市场总体来说仍处于供大于求的阶段。因此，在重启IPO后，应对发行节奏进行必要的控制。

缪建民 定价市场化有助解决新股发行矛盾

中国人寿副总裁、人寿资产管理公司董事长缪建民表示，正在征求意见的新股发行制度改革方案，其核心在于定价的市场化，而这将对资本市场的长期健康发展、专业化机构投资者的培育以及中小投资者利益的维护产生积极的推动作用。

缪建民指出，新股发行制度最核心的内容是市场化的定价机制，这一新方案出台的最大意义就在于推进了定价的市场化进程。在市场化的定价机制完善后，现有的围绕新股发行的矛盾都将迎刃而解。

此外，缪建民认为，从长远来看，一级市场还是应该以机构投资者为主，调动他们的积极性。因为机构投资者以长期投资为主，不着眼于眼前利益和市场波动。即使是市场在短期内有出现一定幅度的波动，机构所持有的量也决定了其不可能在短期内大进大出。此外，包括战略投资者在内的一部分机构投资者会有一定的锁定期，这对于稳定市场将起到积极的作用。

薛荣年 询价过程可考虑引入定金机制

平安证券总裁薛荣年指出，新股发行制度改革方案的出台将对通过进一步推进定价市场化，对保荐机构、投资者乃至整个监管审核理念产生重要影响。同时，新方案将对2006年颁布的“证券发行与承销管理办法”做出有效补充，将给资本市场带来一次深刻的变化。

针对正在征求意见的新股发行制度改革方案，薛荣年提出了几点建议：一是在询价方面，引入定金机制对不规范报价行为做出约束，而定金的比例可由主承销商在综合考虑发行量和定价的高低等多个因素后灵活决定。

二是在配售环节，建立二次分配制度。在面向所有投资者的一次发售后，将剩余部分优先配售给价格优先的投资者和锁定期间长的投资者，对真正认同公司投资价值的投资者给予支持和适当的优惠。

此外，薛荣年还建议，应适当放宽网上单个申购账户千分之一的上限，以保证机构投资者参与的积极性；在风险揭示方面，每家会员单位应增加系统的自动提示风险功能。而针对新股上市首日爆炒的情况，可在上市首日设涨跌幅限制。

廖理 完善询价机制须出台详尽指引

清华大学经济管理学院副院长廖理表示，新股发行体制改革方案既考虑到国际惯例，又结合了中国的具体情况，既强调推进市场化，又没有完全放弃窗口指导，是实事求是的。他建议，在完善询价机制方面，应出台特别详尽的指引。

廖理说，在完善询价和报价机制方面，如果把定价权完全交给券商，“就需要一个非常详细的指导性指引。从累计投标定价，配售份额的决定，到最终的发行，分析师的沟通等环节，要求券商全面负责，并且要给出详细的做法。”这是因为我国券商执业经验并不够丰富，完全市场化并不现实。

“国际上一级市场投资者中八、九成都是机构投资者，A股市场则正好颠倒，网上发行比例达到50%-80%。”廖理说，考虑到一级市场是定价市场，发行应该向机构倾斜；而要解决新股不败问题，就应让机构在一级市场取得与其风险相对称的回报。从这个意义上来说，强调市场化与保护中小投资者利益逻辑上是一致的。A股IPO市场受到关注正因其回报丰厚，“从2000年至今，A股首日回报是118%，港股是21%；前7个交易日的A股回报是113%，港股是23%。这次市场化的改革如果能够相当多地解决利益分配问题，实现新股回报的不确定，大家的关注程度就会降低许多，一级市场的矛盾就会得到有效缓解。”

胡继之 后续应出台细则性规定

针对正在征求意见的新股发行制度改革方案，国信证券总裁胡继之建议，在改革的框架内容基本确定后，应再出台一些具体的细则性规定加以明确。

胡继之指出，特别是处于投行业务核心的保荐代表人，对其执业情况是否可以出台一些具体的量化规定，以促使其更好地行使职责。

此外，在对保荐机构和保荐代表人进行监管的同时，胡继之建议，监管部门应对上市公司募集资金行为进行更加具体的规定，在执行市场化定价原则的同时，更好地保护投资者的利益。

在评价这一方案时，胡继之指出，尽管改革措施只有简单的四条，但实际上整个方案的考量还是比较周全的。这次改革既强调了市场定价，强调买者和卖者、证券公司和中介机构之间各负其责，但是窗口指导也没有完全退出。在各方利益获得平衡的基础上，市场将更好地发展下去。

赵驹 重点防范恶意报价

瑞银证券有限责任公司投资银行部董事总经理赵驹表示，新股发行改革方案体现了市场化理念，对A股市场的市场化运作将起到较好作用。他强调，今后的发行询价工作要重点防范恶意报价。

赵驹说，恶意报价主要体现在两个方面，一是根据二级市场的涨幅预期对相关研究报告提出的发行价格打折，二是报价过程中机构对拟上市公司的“帮忙”等利益输送行为。因此，“在实际操作中，要分析它是否是经过研究的。”

另外，要加强二级市场“炒新”的风险揭示。“今年在境外发了几单，基本上是跌破发行价。”赵驹说，常态风险提示加上特别风险提示，新的发行会更加谨慎，发行价就会降低，巨额申购的问题也相应能够得到解决。

丁玮 当前是恢复IPO较好时机

中国国际金融有限公司董事总经理丁玮表示，当前是恢复IPO的较好时机，从大盘股恢复IPO或许更好。

针对几乎一边倒地认为应从小盘股恢复IPO的舆论，丁玮分析说，小有小的好处，但小也有小的问题——容易被炒高，中签率可能更低。“并不一定要刻意选择大小，更重要的是准备情况，包括投资人的准备，发行人的准备，同时要注意公平性，不妨也发些大公司，大有大的好处。”丁玮说，只有大盘股才能给投资者提供更多的中签机会，可以平抑爆炒的可能性，而且目前待发的大盘股也并不特别“大”，对市场的影响有限。

牛冠兴 券商投行业务需相应调整

安信证券董事长牛冠兴指出，新股发行制度改革方案颁布后，将促使券商投行业务在其内部架构和机制方面做出相应调整，保荐业务和承销业务具备了分开运作的条件。

牛冠兴表示，正在征求意见的新股发行制度改革方案中，市场化导向得到了进一步明确，同时基本涵盖了过往在新股发行中的问题，而渐进式的改革方式也将为未来预留更多的空间。

对此，牛冠兴提出检验此次新股发行制度改革成功与否的三个标准：一是价格功能是否得到了优化，未来不同公司在发行价格上是否真正实现了差异化；二是现有发行制度中的弊端能否得到一定程度的解决，如上市首日爆炒问题；三是对券商专业能力的提升是否起到了推动作用。

肖风 扩大网下询价机构范围

博时基金管理公司总裁肖风建议，应扩大网下询价机构的范围。

肖风认为，发行改革方案强调保护中小投资者利益的同时，也要注意众多机构不能参与网下询价和申购的现实。为此，建议将网下询价机构的范围扩大，可以引进活跃的投资者和高市值个人，不只限于保险、基金等六类机构。

他还表示，改革方案应预先考虑海外公司在中国的发行需求，并提出适当的规划和安排。

肖风认为，改革方案关注到过去几年机构询价过程中的若干问题，加强了对询价对象约束，对新股发行是很好的帮助。

王常青 单个账户上限规定应有灵活性

正在征求意见的新股发行制度改革方案中，明确提出网上单个申购账户上限原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。对此，中信建投证券总裁王常青建议，应给这一规定留有一定的灵活性。

王常青指出，这一上限比例可以考虑和未来IPO单只股票的发行规模进行挂钩，从而做出更为灵活的安排。这样既保证了对中小投资者利益的倾斜，同时也有利于对机构投资者参与热情的保护。

同时，王常青还建议，在市场化定价的前提下，可以考虑适当尝试保荐机构自主配售权的安排，不再给一、二级市场留有过多的溢价空间，鼓励那些愿意真正长期持有，并认真参与定价和配售的机构。

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